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2016年资本市场交易的第一天，中国的股民们亲历了一项制度创新，即试图让投资者在股指下跌时有一段时间来保持头脑冷静的熔断机制，并第一次提前结束交易。在随后的两天，熔断机制再次发挥作用，让市场在交易量不大的情况下提前结束市场交易，在短短四天中，股指从3600点迅速下跌到3100点，跌幅接近15%，引发了资本市场投资者极大的恐慌，也使得中国资本市场的融资功能面临丧失的巨大风险。1月7日晚上，证监会不得不宣布暂停熔断机制，同时限制上市公司大股东减持股份比例，1月8日股市恢复平静，股指略有上涨。
不少人对新推出的熔断机制提出了批评，认为这一制度创新是导致新年伊始发生股灾的罪魁祸首。其实，世界上许多资本市场发达的国家，例如美国、日本、新加坡等，为了防止投资者盲目跟风，在羊群效应和程序化交易模式下非理性地抛售股票而蒙受重大损失，都推出了熔断机制。该机制对维护这些国家的资本市场稳定的确也发挥了积极作用。 那么，为什么熔断机制在中国股市不灵呢？笔者认为关键在于推出的时机选择不对，以及没有做好相关的配套制度安排。 在多重利空形势下推出熔断机制，必将加剧市场的恐慌情绪。2015年6月份由于配资、高杠杆和量化交易，短期内导致股市暴跌超过20%。作为救市措施之一，证监会要求不少上市公司的大股东增持公司股票，并规定了6个月的锁定期。随着股市从2800点上涨到3600点，只要抛售股票，这些大股东就可以获得25%左右的资本利得，他们有快速抛售股票的强烈动机。市场预期股票供给会大幅度增加，股价很可能大幅下跌。此外，8月份人民币汇率中间价形成机制改革打破了人民币单向升值的轨迹，使得人民币兑美元进入了贬值通道，加上12月份美联储宣布美元加息0.25%，市场普遍形成了人民币贬值的预期，加剧了资本流出趋势。不仅QFII减持人民币证券，一些中国居民也纷纷将手中的人民币资产转换为美元，加剧了中国股市失血，与股票供给增加相比，流动性相对不足。 在这样的单边看空的形势下启动熔断机制，无论机构还是散户都害怕跑得太慢被套牢，争先恐后地抛售股票，结果出现了与设计者初衷相违的现象，没有让市场冷静下来，反而是“磁吸效应”，加速向熔断点靠拢。如果在引入熔断机制时，有配套的措施，例如，证监会明确要求大股东增持的股票有序减持，央行在提供流动性方面出台一些明确的措施，从而给予市场流动性充裕、股票供给增加可预期的信心，也许就不会发生“磁吸效应”。 从其他国家的经验看，熔断机制并不能降低股市的风险，其主要作用是提供一个让投资者冷静的时间，减少交易的盲目性和非理性。在中国实体经济增长乏力、传统行业产能严重过剩、出口出现负增长、银行贷款不良率上升等负面消息下，2015年下半年中国股市超越实体经济出现20%多的增长，本身就不正常，技术上也面临回调的压力。对于股票供过于求、实体经济不振、资本流出造成的股市基本风险，熔断机制是无能为力的，因此，不应该将这轮股市暴跌完全归罪于引入熔断机制。 资本市场是引导资金流入企业的重要渠道，全国人大已经通过了企业发行股票的注册制改革，企业在2016年将不用审批就可以直接进入股市融资，这就意味着中国的资本市场必须大力发展，必须健康、持续发展。降低市场非理性的熔断机制仍然是必要的，但是需要进一步完善，需要与管理市场预期与心理的其他政策、措施协同使用。
（作者系中国人民大学国际货币研究所副所长） |
