2016是泡沫市 A股被利用有管控_中国规划网—

兴业证券研究所副所长、首席策略分析师张忆东团队

2016年全球延续经济低迷、低利率的格局，并可能是未来数年的常态。过去七年主要经济体的经济复苏主要是依靠债务扩张，如今，基准利率处于历史最低水平、资本过剩，而债务高企，再加上日、欧、中、美等国的人口老龄化问题日益严重，都在中期制约经济复苏的动能。要摆脱这种格局，需要等待新一轮生产力飞跃。

而2016年货币宽松仍将是常态。在传统经济尚没有被充分“出清”的背景下，企业投资意愿弱、固定资产投资完成额和工业增加值持续下行，PPI深度通缩，CPI低位徘徊，因此，央行通过连续降息降准并使用多种货币工具应对经济下行。虽然中国流动性环境已经处于08年底以来最充裕的阶段，但是考虑到“宽货币”仍未有效地传导至实体，2016年的“利率走廊”仍将有序下降。

2016年A股行情仍是泡沫市，优质资产价格不便宜将是常态。超宽松的货币政策推升了发达经济体的资产价格。一方面，欧美日等全球主要股市指数的估值均已偏贵，远超历史均值。另一方面，低利率环境催生了硅谷的风投盛宴，科技类初创公司的估值大幅升高，估值10亿美金以上的初创公司被称为“独角兽”，目前132家进入“独角兽俱乐部”，而2014年初仅有43家。

在低利率、经济低迷、优质资产价格不便宜的全球背景下，A股市场成为追逐高风险高收益的资产优选配置渠道。从全球范围来看，各类资产2015年的回报率不尽如意，尤其是以美元计的回报率。海外各类公募基金2015年所录得的收益率中位数均明显低于过去3年或5年的年化收益率。2015年初至11月20日，欧洲50指数上涨8.9%，以美元计的回报率仅-3%。

中国的大类资产配置在“钱多、经济低迷”的背景下，逐步集中到债市、股市以及部分区域楼市等少数资产，反复炒作、泡沫此起彼伏，2016年将继续这种格局。过去几年，随着实体经济的回报率持续下降，实体经济对于资金的吸纳能力下降，优质资产匮乏，同时，流动性持续放松、无风险收益率持续下降，导致大量资金追逐少量的热点，滋生资产泡沫和轮动。

2016年A股市场的“泡沫市”特征仍将是常态，至少在货币宽松的常态下，估值体系不会回到熊市状态，但是，阶段性风险偏好的变化会引发行情震荡。经济转型阶段，在看到宏观经济显著改善之前，投资者怀揣对中国转型和改革成功的梦想投资股市，这本身是一种全民创业。而监管者则期待慢牛、长牛，适度的估值泡沫下的财富效应有助于吸引社会财富配置股市，有助于充分利用资本市场推进改革和转型、创业和创新，同时，抑制过度投机。因此，泡沫会在较长时间的存在，但是，过程中会有波折，当泡沫太大时就“挤小”，然后再“吹大”。

改革“破旧”带来变数行情非常不稳定

2016年存量产能的出清，势在必行。近几年产能增量已自发收缩，但调整过于缓慢。制造业投资增速自2012年中期以来持续下滑，从2012年25%左右的增速降至2015年10月8.3%，但是设备利用景气指数显示产能利用率没有改善。经济转型过程中，传统行业需求增量甚微，仅仅是产能增量的调整无法扭转供需格局。

过剩产能迟迟不能“出清”带来的不利影响是，经济的增长越来越依赖于债务的增长，而且过剩产能行业占用信贷资源对新兴产业产生挤出效应。根据债务占GDP比重，中国私人部门的杠杆率已经很高，日本、欧元区、美国等在出现危机前私人部门的杠杆率水平在140%-220%之间，而中国的该项指标已经达到159%。

银行资产负债表恶化，“加杠杆、依赖负债驱动增长”模式难以为继。从商业银行来看，2015年Q3不良贷款生成率快速上升，上市银行拨备覆盖率从2013年接近300%快速下降到183%，接近150%的监管线。

2016年企业债务违约风险提升。发债企业的数据显示，2015年中期EBITDA不能弥补利息支出的比例已经超过10%。2016年伴随经济继续疲弱、大宗商品价格下跌带来的成本下降因素消失，企业盈利可能更加恶化，债务违约风险上升。

总结来看，2016年供给侧结构性改革动真格——主动去产能、定点爆破债务风险，这种情景出现的概率较大，如此，短期“僵尸型”企业破产、经济下行压力加大、风险溢价上升，但有助于去产能、去杠杆、提高效率，显著提升中长期的信心。正如1996-2001年，通过破产、兼并收购消灭过剩产能，企业单位数和企业从业人员数量都出现明显下降，最终，工业企业产能利用率触底回升。如果继续只打麻药不动手术，短期有利于资产泡沫，但长期债务问题积累，最终代价更大。

但是供给侧结构性改革，“破旧”以提高效率，“立新”孕育新希望。一方面，加速存量出清、将资源要素从产能过剩、需求增长放缓的产业释放出来；另一方面，关键是加快培育新的增长动力，引导资源要素流向新消费，增加新供给。

A股市场“被利用”“有管控”的行情

A股市场充分发挥服务实体的功能，借鉴1996-2001年

借鉴1996-2001年行情，当年经济低迷，股市服务实体经济主要体现在为国企改革服务。过去一年多，我们反复提醒这几年的行情可对比1996年到2001年的行情逻辑，可以借鉴当年行情的节奏即“牛市—盘整市—牛市”。第一阶段大盘指数从1996年初的512点涨到1997年5月初1510点。第二阶段，1998、99年的盘整，除了初期调整30%之外，指数总体是震荡市，但结构性行情很强——为国企脱贫解困服务。第三阶段，1999年“5.19”行情为起点，掀起新一轮趋势性行情。2016年上半年可能仍处于类似1998年箱体蓄势、结构行情。

2016年A股市场服务实体的需求更加强烈。为经济改革和转型服务，特别是为改善企业盈利环境服务。2016年经济继续处于降速调整期，需求依然疲弱，叠加成本改善的贡献下降和投资收益的贡献下降，企业盈利环境比2015年更艰难，非金融上市公司净利润预计将零增长或者负增长；银行受到息差下降和不良上升的影响，预计净利润也将同比下降。

过去几年，在充分利用资本市场的融资功能方面，创业板公司可作为典范。和主板濒临收入下滑的窘境截然不同，创业板收入增速从2013年Q2起连续9个季度保持在20%以上，2015年Q3同比增长30%，加杠杆扩规模和持续扩张的需求形成正反馈，持续利用并购推动业绩高速增长。

第一层面，股票供给——扩容的力度预计2016年将大于2015年

首先，2016年注册制、上交所的战略新兴板、以及“新三板”都将有显著的进展，以促进“大众创业、万众创新”战略的推进，从而将加大对于资金的需求。

其次，重要股东“减持禁令”将在2016年的年初失效，届时也将加大二级市场资金压力。救市期间，证监会7月8日发布公告，从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5％以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。2015年7月至今，上市公司股东合计增持1760亿元，2015年下半年共解禁1.25万亿，2016年将解禁2.27万亿。

第二层面，资金供给——增量资金力度2016年稍弱于2015年

首先，银行理财产品和保险资金等为代表的负债驱动型资产，加大对股市的配置。

20多万亿银行理财产品在资本市场外守候，高达4%以上的收益率回报要求，迫使理财产品一方面降低收益率，另一方面将积极通过委托投资等创新方式，或者通过参与定增、并购等一级半市场，并分享A股市场的高收益。

2016年保险资金为覆盖成本而将在其大类资产配置中加大对权益类资产的配置。

其次，居民财富向A股市场配置热情仍在。在实体经济疲弱的环境中，高收益资产稀缺，2015年初至今A股市场的赚钱效应明显，创业板为代表的各种A股指数涨幅也在全球资产配置中遥遥领先，有助于吸引居民财富继续配置A股。

第三，从全球财富配置的角度，A股市场目前严重被低配，随着人民币国际化和中国资本市场对外开放，未来A股市场和债券市场都将迎来大扩容、大发展。长期来看，全球资产管理规模大约100万亿美元，如果未来中国资本市场在全球的地位接近于中国GDP占全球的比例（约12%），那么约有10万亿美元向中国资产配置，其中绝大部分会配置在债券市场，也许有2万亿美元最终配置到A股市场。中短期看，2016年MSCI、深港通等对外开放有突破性进展，有助于吸引外资。2016年深港通开通概率很大。而随着人民币加入IMF的SDR一篮子货币， 2016年中国A股将可能早于每年一次的市场分类评审期（2016年6月），被纳入MSCI新兴市场指数。加入初期，可能吸引接近2000亿元人民币海外资金配置A股市场。FTSE方面也将会推进A股加入其指数体系。

第四，养老金入市将给股市带来千亿以上级别的增量资金，养老金作为长期资金有利于改善投资者结构，有利于资本市场健康发展。8月23日国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》标志着养老金入市开始推进。全国可纳入投资运营范围的资金总计约2万多亿元。按照《管理办法》合计不得高于养老基金资产净值的30%的规定，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的资金最高可达到6000亿元以上。

第三层面：“管控”行情的力量——证金公司为代表的“国家队”

股灾期间“国家队”巨额资金救市，进入近一半的上市公司的前十大流通股东。上市公司三季报股东数据显示，汇金、证金以及中证金融资产管理计划三季度末持股市值总计达到3万亿，较二季度末增加1.3万亿，合计持股个数达到1365只（出现在前十大流通股东名单中），覆盖A股近一半的公司，市值占全部A股的流通市值比例达到8.98%。

国家队资金退出是长期问题，因此在中短期是维护市场稳定的重要力量。8月14日证监会公告，今后若干年，证金公司不会退出，通过协议转让方式向汇金公司转让了一部分股票，由其长期持有。国际经验显示，救市资金往往不会短时期内迅速撤离，往往都需要4-7年，等市场重归繁荣之后再逐步退出。

总的来看，2016年股市双向扩容，在“羊群效应”非常明显的A股市场，很可能表现为大箱体震荡、市场结构性泡沫此起彼伏。

如何投资打响打好“歼灭战”

为什么说2016年A股打响“歼灭战”首先，不必过度关注指数，震荡市概率大，而要做好交易、把握波段机会。歼灭战在作战指导思想上，不以保守或夺取地方为主要目标，而以歼灭敌人有生力量为主要目标，以运动战为主。其次，2016年的不确定因素更多，需要更重视风险收益、主动择时。歼灭战是贯彻积极防御战略方针的主要手段，灵活主动。第三，2016年需要优选结构性机会、反复折腾。歼灭战主要特点是每一战必集中绝对优势兵力，采取包围迂回战术，在运动中各个歼灭敌人。

2016年策略建议：打好歼灭战。如何打好？首先，主动择时，仓位灵活，集中优势兵力进行重点进攻，把握好阶段性行情。其次，充分衡量风险收益比，方能获得超额收益。经历连续数年投资回报的“大年”之后，在A股市场大扩容的背景下，2016年大概率是个“小年”，切忌盲目乐观、盲目追涨杀跌，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。第三，值得精选的结构性机会，仍集中在转型和改革的领域。

行情大箱体震荡：一季度行情相对看好，二季度注意风险。为什么看好一季度行情？其一，经济刺激政策继续，财政加力，叠加降息降准；其二，改革的预期和舆论较强，有助于提升风险偏好；其三，博弈角度，业绩真空期，重要股东重获“减持”自由而有意愿做大市值；IPO重启，“炒新”热情持续升温；其四，从投资者仓位来看，目前绝对收益投资者的仓位不高，仍有提升的潜力。行情的不确定性因素在于股市政策，特别是对于杠杆资金严格监管。融资余额11月底1.2万亿，若后续行情上涨和融资交易相互强化，那么股市政策将进一步管控杠杆，从而对行情产生一定的扰动。

2016年二季度开始，行情不确定性增大，调整压力较大。不确定性因素包括：“两会”之后，供给端结构性改革发力，有破有立，局部释放各种风险，包括，违约风险、信用风险、破产风险、银行不良资产风险等。经济层面的不确定性加强，上半年经济增速继续寻底，房地产回暖趋势不确定性（330新政满一年后，基数上升导致销售同比下降）。外部环境（美联储、欧洲等）不确定性上升（尤其是美联储每个季度末议息会议）。二季度开始，需要关注美联储的每次议息会议，及其对全球投资者风险偏好的扰动。特别是如果2016年原油价格出现阶段性反弹，将引发投资者对于美联储超预期收紧的担忧，加大全球金融市场动荡风险。各种形式的股票扩容形成了累积效应。